全球铁矿(739, -16.50, -2.19%)石价格自7月15日见顶下滑，普氏指数从当日最高222.3美元/吨跌至8月19日的130美元/吨，短短1个月累计跌幅约41%。虽然跌幅较大，但相比2020年4月的80美元/吨，此轮铁矿石牛市起点依然较远。当前全球经济从复苏转为滞胀，中国推进碳中和政策，钢厂限产，全球铁矿石供需格局将发生怎样的变化？
A 全球铁矿石供需趋向边际宽松
从2020年开启的铁矿石价格牛市，主要源于新冠肺炎疫情后，全球货币政策宽松带来的全球经济复苏。而全球主要经济体PMI见顶下滑，意味着全球经济已经从复苏转为滞胀。从粗钢产量来了解铁矿石需求，可以发现，5月全球粗钢产量已经见顶下滑，最主要的原因是产量占比最大的中国钢厂限产。除中国外，7月海外国家粗钢产量同比增加19%，在全球经济增速见顶的背景下，后期海外钢厂增产导致的铁矿需求增量有限，并且也不能抵消中国钢厂限产带来的铁矿石需求减量。
从全球铁矿石出口结构看，澳大利亚和巴西为出口大国，其次出口较多的是南非、加拿大，乌克兰、印度等国家。对于中国来说，今年进口来源最大的是澳大利亚、巴西，其次是南非、印度等国。随着欧美钢厂的复产，2021年，加拿大和瑞典等非主流矿山对中国的出口量明显减少。
从过去10年全球铁矿石产销比看，2013—2016年是供应宽松周期，2017—2020年是供需收紧周期，考虑到中国需求下滑，预计从2021年起将重新进入供需宽松周期。2020年，全球铁矿产量22.21亿吨，消耗量为21.12亿吨，消耗产量比为0.95。世界钢协预估2021年全球铁矿产量增加1.29亿吨至23.46亿吨，同时考虑到中国全年粗钢产量不增长，预计全年全球铁矿消耗量为22亿吨，消耗产量比为0.94，同比下降0.1个百分点，全球供需情况将边际趋宽松。
表为2021年全球铁矿石产量和消费量预测（单位：亿吨）
图为全球粗钢产量变化
图为海外粗钢产量变化
B 中国钢厂减产影响铁矿石需求
7月，中国钢厂开始执行限产，完成全年粗钢产量不增长目标。从环比角度看，上半年全国粗钢产量同比增长6432万吨，如果要实现全年粗钢产量不增长目标，下半年粗钢产量将环比下降11%，同比下降9%。中国钢厂可通过减少废钢和铁矿石用量来达到减产目的。日均铁水产量降幅对应的是铁矿石减量。8月底日均铁水产量227万吨，比上半年平均水平下降了5.7%。当前钢厂进口铁矿石日耗277万吨，比上半年平均水平下降了7%。进口矿日耗水平降幅大于铁水降幅，说明钢厂增加了国产矿的用量。从统计数据看，7月生铁产量环比下降3.9%；同时生铁与粗钢产量比值下降了3个百分点，说明7月铁矿石和废钢用量分别下降了4%和3%。
结合8月底日均铁水产量比上半年下降5.7%来看，整体上钢厂对铁矿石的减量大于废钢，钢厂当前限产导致产量降幅大概在9%的水平，相对于下半年环比11%的降幅，后期钢厂限产比例边际增量不大，但对进口铁矿石需求减量是累计增加的。国内钢厂进口铁矿石用量占比在77%，按照铁矿石和废钢减量占比分为保守、中性和激进三种减产情况，进口铁矿石下半年将环比分别减少2190万吨、2993万吨和3790万吨。考虑到7—8月进口铁矿石日耗已经下降了1080万吨水平，9—12月环比还有1913万吨的减量。
C 海外钢厂增产对需求拉动不大
7月，全球粗钢产量16790万吨，环比下滑620万吨，其中中国8680万吨，环比下降710万吨；海外产量7490万吨，环比增长90万吨。后期中国钢厂受限产压力影响，产量增幅有限，预计铁矿石需求环比下降1900万吨。而海外钢厂基本复产，从结构看土耳其和独联体国家增产明显，而欧盟、日本还有微幅复产空间。考虑到海外废钢炼铁占比高，海外增产对铁矿石需求增量影响小，全球铁矿石需求将随着中国钢厂减产而下滑。
从结构性角度看，一般钢厂利润好的时候，出于利润最大化考虑，钢厂会偏向于高品矿，增加单位产量。但这一逻辑在减产背景下并不会重演。上半年，钢厂吨钢利润高达上千元，卡粉与PB粉价差扩大至350元/吨，PB粉与超特粉扩大至450元/吨。随着钢厂限产，钢厂更倾向于性价比更高的中低品，近期高品矿的溢价明显下降，中低品价差收敛。
D 需求下降推升港口铁矿石库存
1—7月，中国铁矿石进口量6.5亿吨，同比下降1.5%，其中澳大利亚、巴西进口量下降1.7%，为937万吨；非主流发货量下降0.4%，为53万吨。
回顾上半年，中国从澳大利亚进口量同比下降，而从巴西进口量同比增加明显。巴西增量冲抵了部分澳大利亚的减量。澳大利亚上半年的产量、发运量受到新冠肺炎疫情、矿区原住民历史遗产事件、新旧矿区交替时期等综合因素的影响。非主流铁矿石延续增长的势头，上半年非主流矿同比增加544万吨，但6—7月非主流进口量环比下降，降幅明显。主要是印度、乌克兰、南非、独联体国家发货下降较多。
图为巴西发货量（单位：万吨）
图为澳大利亚发中国发货量（单位：万吨）
一般下半年主流矿山的发货量环比上半年将有所增加，预计澳大利亚、巴西下半年发货量环比增加1720万吨（3.8%）。因上半年基数较高，下半年非主流矿进口量预计下降760万吨（7%），下半年中国进口铁矿石总量环比增加1000万吨（2%）。
图为淡水河谷发货量（单位：万吨）
图为FMG发货量（单位：万吨）
图为BHP发货量（单位：万吨）
当前国内港口库存因钢厂限产而上升，同时在成材需求淡季，钢厂从严执行限产，会影响铁矿港口库存持续上升。从上文中分析可知，中国钢厂限产将导致进口铁矿石需求下降2000万吨（废钢和铁矿石各减去一半），而进口量预计将增加1000万吨，考虑港口库存1.2亿吨水平，预计后期铁矿库存将积累至1.5亿吨水平。截至8月底，铁矿石港口库存1.3亿吨，预计后期库存还有上升空间。
图为力拓发货量（单位：万吨）
需要关注的是钢厂库存自价格走弱以来持续降幅，从6月中旬1.17亿吨的高位下跌1000万吨后，截至8月27日，下降至1.05亿吨。虽然钢厂是看跌价格，主动去库，但库存降至低位，随着旺季到来，钢厂节奏性补库或带动价格反弹。
当前港口PB粉1000元/吨，金布巴850元/吨，超特700元/吨。从供需边际看，下半年随着国内钢厂限产持续，预计港口库存将上升至1.5亿吨水平，虽然矿价高位下跌40%，但跟大部分矿山成本相比，依然有进口利润，价格难有上涨驱动。从基差角度看，9月合约临近交割，1月合约贴水现货200元左右。钢厂库存处于低位，叠加钢厂旺季到来，短期钢厂补库预期或导致盘面节奏性偏强，但难改变铁矿石价格趋势性下跌方向。
图为9—1合约跨期价差（单位：元/吨）
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