一、钢价决定行业贝塔，吨钢毛利决定企业盈利
1.1 价格影响预期，预期影响供需，供需反应价格
钢铁价格影响企业补库预期，库存变动又会进一步影响行业利润水平，行业利润直接决定 企业产量的计划和进度，最终影响钢材供需平衡。
1.2 钢企股价和钢材价格有很强的正相关性
钢企股价和钢材价格正向相关度很高，但是吨钢毛利和股价的相关性取决于钢材价格是上 涨还是下跌，其产业传导逻辑有四条：
1、钢价上涨—吨毛利上涨—预期产量增加—预期总利润增加—预期 ROE 增加—股价上涨；
2、钢价下跌—吨毛利下跌—预期产量减少—预期总利润减少—预期 ROE 减少—股价下跌；
3、钢价上涨—吨毛利下跌—预期产量不明—预期总利润不明—对股价指引作用不明确；
4、钢价下跌—吨毛利上涨—预期产量不明—预期总利润不明—对股价指引作用不明确。
1.3 吨钢毛利和毛利率都处在历史较高分位
吨钢毛利水平反映钢铁各子板块的强弱，板材代表制造业景气度，长材代表房地产景气度。 钢厂会适当加大利润较好品种的生产，使利润在不同品种间分配。由于粗钢产量压缩和钢 铁企业产能集中度提高，钢企在产业链中的话语权不断提升，利润不断向钢企聚集。
1.4 库存下降，毛利扩张，钢铁行业处在衰退和繁荣之间
我们改进美林时钟，以库存和毛利的变化划分钢铁行业周期，分为衰退，复苏，繁荣，滞 涨，目前钢铁企业库存开始下降，毛利扩张，处在衰退和繁荣之间。
二、宏观定方向，产业定空间，钢铁行业复盘和展望
2.1 钢铁复盘：2021年，钢市波动逻辑是产量压缩和政策扰动
2.1.1 政策：2021年减碳调控频繁，对钢铁影响深远
2021 年是“十四五“开局之年，也是双碳达峰的元年，钢铁行业属高能耗，高排放行业， 减碳调控政策频繁。总结来说，钢铁行业调控政策主要集中在粗钢产量压减上，其中包括 对钢铁企业进行能耗排放指标分类，把钢铁企业分为 A、B、C、D 四类。A 类钢厂由于碳 排放最低，不限产，B 类限产 25%，C 类限产 50%，D 类直接关停，调控更加注重实际， 更精准。由于工信部 2020 年就提出要 2021 年粗钢产量同比不增，在钢材需求还保持增 长的条件下，此举会使钢材价格出现剧烈波动，为了缩小供需缺口，2021 年 5 月份，我 国取消了钢材出口退税补贴，引导钢企减少出口，以满足国内钢材需求的缺口。钢铁行业 碳达峰是一项艰巨的任务，必须以行政化手段直接调控，随着房地产需求的回落，预计 2022 年钢铁企业供应端的调控会弱化，钢价的波动更多要靠自身市场供需来决定。
2.1.2 钢价：2021年钢价呈“M”型走势，核心逻辑是减碳
2021 年 2 月 18 日—2021 年 5 月 12 日：钢价的上涨逻辑从宏观切换到产业，底层逻辑是 双碳背景下的粗钢产量压缩预期。2021 年 5 月 12 日—2021 年 5 月 26 日：国家层面施压和政策调控，钢价大幅下挫，背后 核心因素是 2021 年 5 月份之前，粗钢层面并无实质压缩，只是市场预期在引导价格上涨。2021 年 5 月 26 日—2021 年 10 月 12 日：政策调控影响消化之后，钢价从底部反弹至前 期高点，这一轮上涨支撑较强：粗钢产量实质压缩，月度粗钢产量持续下滑，叠加煤炭成 本强力驱动。
2021 年 10 月 12 日—至今：国家发改委调控煤炭价格，煤炭供应和库存上升，煤炭价格 大幅下跌，钢铁成本塌陷，叠加前期地产调控带来钢铁需求大幅走弱，钢价大幅回调，本 轮回调中的市场悲观预期强烈，尤其是地产端的担忧加剧。复盘 2021 年钢价走势，双碳达峰下的产量压缩和政策调控是钢价剧烈波动的核心主线， 展望 2022 年，我们认为双碳达峰背景下的政策调控对市场的影响将会变小，钢铁市场将 回归到自身产业供需定价的主线中，2022 年房地产需求将是主导钢铁价格的核心因素， 在供需过剩加剧的背景下，预计 2022 年钢价重心将向下游移动。
2.1.3 业绩与估值：21Q3归母净利环比降31.5%，Q4有望环比改善
受 2020年低基数影响，申万上市钢企 21Q1-3归母净利润 1183.5亿元、同比增长 163.2%， 21Q3 归母净利润 363.5 亿元、同比增长 79.0%、环比降低 31.5%。其中 43 家钢铁企业 实现盈利。安阳钢铁 21Q1-3 归母净利润同比升幅最大，达 5553%，包钢股份、海南矿业、铁 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 12 月 05 日 本钢板材 21Q1-3 归母净利润同比升幅都在 1000%以上。
21Q4 钢企盈利有望环比改善。受能耗双控和成本挤压，21Q3 上市钢企粗钢产量和吨钢 毛利均出现下降，带来业绩环比下滑，随着四季度煤炭价格下跌和能耗双控边际放松，钢 企盈利有望环比小幅改善。
申万上市钢铁企业市盈率水平目前已经回落至较低水平，未来将跟随钢价波动。从 2021 年 8 月底开始，申万上市钢铁企业市盈率水平开始跟随钢价的下跌快速回落，目前估值水 平为 8.6 倍，处于年内较低水平。短期来看，随着国内地产政策企稳，钢价筑底反弹带动 市盈率小幅反弹，但从中长期来看，钢材价格缺乏持续上行动力，钢铁企业市盈率水平预 计将底部震荡波动。（报告来源：未来智库）
2.2 宏观展望：2022年货币环比收紧，中国经济增速或放缓
M1 和 M2 增速差能近似代表货币市场流动性，当 M1 和 M2 增速差趋势向下时，代表整 个经济体货币环境、流动性、融资积极性都较差。回顾 2021 年，中国货币流动性在 2021 年 1 月就已经转向，表现为 M1-M2 的增速差拐头向下。2021 年 3 月份，中国 PMI 指数 开始下滑，其中新订单指数下滑更快。而美国 PMI 受货币宽松支撑，目前一直处于高位， 但这种宽松的货币环境将随着美联储开启 taper 而结束。
美联储 2022 年加息一次，2023 年加息两次的概率较大。持续两年的量化宽松和全球流 动性宽裕将就此结束，货币紧缩将成为未来两年的主基调。2021年11月3日美联储FOMC 会议，美联储宣布 Taper 开启了缩减购债规模的大幕。加息点阵图较 2021 年 9 月 22 日 议息会议并未变化，点阵图显示：2022 年有 9 位成员预期会加息，其中 6 名委员预计 2022 年加息一次（25 个 bp），3 名委员预计 2022 年加息两次（50 个 bp），比重从 6 月的 38.9% 上升至 50.0%。2023 年有 17 位成员预计会加息，除一名委员外其余所有委员均预计在 2023 年开始加息，超过 7 成官员认为 2023 年至少要加息 2 次（（50 个 bp），占比从 72.2% 上升至 90.0%。
受供应链和货币宽松影响，美国大宗资源品价格飙涨，推升国内通胀水平，通胀预期的提 升也增加美联储货币紧缩的概率。根据芝加哥交易所的最新数据，市场预期美联储 2022 年 11 月份加息的概率为 81.77%，2022 年 12 月加息的概率为 94.31%。
2.3 产业展望：供需双弱或成常态，总量下滑结构优化
2.3.1 总量：供需趋于过剩，总量下滑是大概率事件
2021 年中国粗钢理论供需缺口-4379 万吨，我们预计 2022-2025 年，中国粗钢理论供需 缺口分别为 2225/13108/9052/-2942 万吨（负值代表供不应求，正值代表供需过剩）。经 过 2021 年政策强制调控和粗钢产量大幅压缩，我们预计明年中国粗钢供应会更偏向市场 化，参照日本粗钢产量达峰路径，我们认为 2022 和 2023 年中国粗钢产量还有向上增长 的空间。需求端看两个变量：地产短期边际托底意愿的增强，地产长期房住不炒政策压制， 我们认为 2022/2023 年地产需求会边际改善，粗钢需求仍然会保持小幅增长，但 2024 年 粗钢需求开始同比负增长。
2020 年中国人均粗钢产量 740 公斤，将中国人均粗钢产量较日本人均粗钢产量提前 50 年处理，中国 2020 年人均粗钢产量仅和日本 1970 年人均粗钢产量相当，并且日本人均 粗钢产量在经历 1971 年短暂下滑后，于 1973 年达到最高点 1089 公斤/人。我们假设中 国人均粗钢产量将按照日本人均粗钢产量达峰路径演变，2021 年经历短暂平控后，到 2023 年将会迎来人均粗钢产量的最高值 889 公斤，此后开始同比缓慢负增长。
参照工业和城镇化进程，以及发达国家钢材产量规律，人均粗钢产量达峰后，此后产量开 始边际下滑，年均下滑速率大约在 1.5%附近。国内粗钢产量下滑的斜率有一个因子需要 格外重视：政府政策的调控限产行为，对于这个变量，需要动态评估，预计在“双碳”背 景下，中国粗钢产量将在 2023 年提前达峰。 据我们测算，需求总量也将在 2023 年达峰，此后下滑斜率和供应下滑斜率比较匹配。2022 年和 2023 年，理论上供应增速大于需求增速，钢材过剩风险较大。
供需缺口分为预期缺口和真实缺口，对于大宗商品而言，短期价格中枢取决于预期缺口， 长期价格中枢取决于真实缺口。根据我们预测的中国粗钢 2022-2025 年供需缺口情况，我 们预计2022年螺纹钢年度平均价格将下移至4000元/吨，2023年下移至3500元/吨，2024 年供需改善，螺纹钢年度平均价格将重新回升。
2.3.2 供给：供给结构优化，高炉产量压缩，更环保电炉产能占比将提升
2020 年，中国长流程高炉产能 97648 万吨，电炉产能 7396 万吨，电炉产能占比仅为 6.24%， 高炉产能占比较大。在双碳达峰背景下，2021 年工信部发布文件，要求全国粗钢产量同 比不增，从 2021 年 5 月，中国粗钢产量环比持续下滑，2021 年 10 月，中国粗钢产量 7158 万吨，创下近 5 年新低。
分省份看，2021 年 1-10 月，产钢大省河北、江苏、山东钢铁产量同比均受到不同程度压 缩，其中河北 2021 年 1-10 月累计粗钢产量同比下滑 9.99%，产量得到较好控制，山西、 辽宁 2021 年 1-10 月累计粗钢产量分别同比+5.35%，+0.85%，11、12 月份产量仍要继 续压缩，以达到粗钢产量平控的目标。
我们简单测算，如果以 2020 年数据为基准，2021 年全年粗钢产量维持平控政策，则全国 在 11-12 月需生产 17596 万吨粗钢，月产 8798 万吨，平控压力不大。如果年同比减产 2000 万吨，则全国 11-12 月需要生产 15596 万吨的粗钢，月产 7798 万吨，日均生产 255.67 万吨，粗钢产量同比仍要继续压缩，但 2021 年 10 月我国粗钢产量 7158 万吨，环比来看， 11-12 月份粗钢产量将回升。
分省份看，2021 年 1-10 月粗钢产量最大的前五个省份分别为河北、江苏、山东、辽宁、 山西，占比分别为 21.63%、11.44%、7.47%、7.28%、6.53%。以各省 2020 年粗钢产量 为基准，平控目标下，11-12 月份需要进一步缩减粗钢产量的省份为辽宁和山西。
2021 年高炉产量平控压力较小，目标基本完成。伴随碳达峰，高炉产量占粗钢总产量的比 例将不断下滑，电炉产能占比将持续提升。从生产工艺角度，高炉炼铁环节排放的二氧化 碳占整个钢铁行业排放总量的 27%，其次为焦化环节和铸造环节，钢铁产业链碳排放占全 部工业碳排放总量的比例在 18%—25%之间，未来减排压力不小。
而使用电炉炼钢可以显著降低二氧化碳的排放量，成为钢铁减碳重要的发展方向，但我国 废钢资源缺乏，导致电炉炼钢产能占比一直低于世界平均水平。2019 年，中国电炉炼钢产 能占比为 10.4%，全球平均为 27.9%，日本为 24.5%，美国为 69.7%，差距明显。目前中国 在粗钢生产过程中，电炉炼钢法所占比例约为 10%-15%，远低于世界先进国家水平。工信 部在 2020 年 12 月 31 日发布《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》， 要求我国到 2025 年电炉钢产量比例提升至 15%以上，力争达到 20%。
2.3.3 需求：需求结构优化，传统需求回落，能源军工需求回升
总量层面，我们预计钢材总需求在 2023 年见顶，此后需求开始下滑，表现为传统建筑需 求回落，而机械，能源，航天，军工等需求领域边际向好，需求结构由传统投资端逐渐转 换到高端制造领域，我们预计未来一段时间，我国钢铁企业将改变以往纯粹加工中心的定 位，更多向服务高质量发展和高端制造业转型升级，有利于提升钢铁板块整体估值水平和 企业核心竞争力。
结构层面：地产政策属短期扰动，从人口角度看，不改地产长期下滑趋势，传统建筑对粗 钢需求的拉动减弱。复盘我国粗钢表观需求，其和新屋开工面积和出口金额相关性较大， 其实地产需求早在 2019 年 10 月份就已经开始下滑，只是受 2020 年以来全球货币宽松和 海外供应链中断等因素影响，导致我国 2020 和 2021 年出口一直保持高景气，抵消了部 分地产下滑对需求的拖累，展望 2022 年，随着出口回落，地产对粗钢需求的拖累将愈发 显现。
房地产新开工面积增速均值回归到 2011-2015 年的区间，加上 2021 年房地产开发商拿地 同比大幅下滑，直接制约后期新开工面积增速。叠加地产产业链资金紧张和恒大事件影响， 购房者的心理预期也发生较大改变，消费者对于期房的购买欲望下降，直接影响开发商期 房销售回款速度和金额，进一步影响新开工进度。这种负反馈机制至少持续 2-3 年。
基建投资乏力，专项债发行低于预期，通过基建托底对冲粗钢需求下滑的动力不足。基建 投资缓慢，原因在于：1、土地财政收入萎缩，财政可投资金变少。2、好的投资项目稀缺。
2020 年由于新冠肺炎疫情导致海外供应链中断，我国出口金额保持高位。展望 2022 年， 随着海外疫情防控常态化，供应链将逐渐恢复，我国出口需求也将边际回落。
我国用钢需求和 gdp 有一定的相关性，伴随经济转型升级，第三产业对我国 GDP 的贡献率 大幅抬升，第一产业和第二产业的贡献率均有所下滑。2021 年 9 月，第三产业对 gdp 的贡 献率为 54.2%，而第二产业对 gdp 的贡献率下滑至 40.74%，未来第三产业中的高端制造用 钢需求将显著提升。
2.3.4 利润和毛利率：钢铁话语权提升，吨钢毛利率10%以上或成常态
伴随钢铁行业兼并重组，钢铁企业产能集中度有望不断提升，钢铁企业在产业链中的话语 权也将得到加强。以往在行业供需过剩时，钢铁企业可能会面临亏损，本轮地产需求下行， 我们认为即使出现全行业供需过剩，也应该给钢厂环节加工利润，从最近我们测算的理论 吨钢毛利走势看，未来最低 500 元/吨吨钢毛利和 10%的吨钢毛利率或许是一个常态。
三、投资分析：把握景气赛道，注重α表现
3.1 久立特材：久久为功，永立潮头
十四五期间我国油气管道总里程年均复合增速将达 13.91%，油气管道市场规模年均复合 增速将达 38.94%。截至 2020 年底，中国油气管道市场规模约为 3251 亿元。到 2025 年底，我国油气管道市场规模有望达到 16835 亿元。油气管道总里程将达 24 万千米。公司 油气管道营收占比接近 60%，作为龙头将充分受益油气领域需求高景气。
2035 年我国核电累计装机容量将大幅提升，核电等高端市场需求持续扩容。据核电中长 期发展规划，到 2035 年，我国核电累计装机容量有望达到 20000 万千瓦时，未来 15 年 将新增核电装机容量 15000 万千瓦时，对应核电用不锈钢需求增量 18 万吨，市场空间较 大。
募投产能布局高端产品，核电等产品有望成为公司业绩新的增长极。2020 年公司产能 12 万吨，其中高端产品产量占比为 8%，贡献公司 2020 年 25%的净利润。随着募投项目释 放，2023 年公司产能将达 13.6 万吨，其中新增核电等高端用管 0.8 万吨，高端产品产量 占比将提升至 12.8%。2025 年公司高端产品产量占比将进一步提升至 15%，预计贡献公 司 2025 年 50%的净利润。
公司吨钢研发费用高于同行，并形成一体化产业，有助于提高产品附加值和议价能力。 2020 年公司吨钢研发费用 0.18 万元，而同行武进不锈、太钢不锈、永兴材料吨钢研发费 用分别为 0.04、0.05、0.05 万元。截止 2021H1,公司持有久立永兴合金 55%的股份和永 兴材料 8.86%的股权。（报告来源：未来智库）
3.2 甬金股份：高周转+高产能双轮驱动
300 系冷轧不锈钢龙头，跟随青山步伐巩固行业地位。公司产品主要是宽幅 300 不锈钢， 下游集中在小家电领域。由于和青山集团牢固的合作关系，目前公司是 300 系宽幅不锈钢 领域的绝龙头，同时也是精密不锈钢领域唯一一家上市公司，竞争优势显著。
预计十四五期间，白电、汽车不锈钢用量年均复合增速分别为 4.61%、8.86%，医疗器械 市场规模年均复合增速为 20%；到 2030 年，扫地机器人市场规模 10 年年均复合增速 14.65%。预计 2025 年，白电用不锈钢为 79.22 万吨，汽车用不锈钢为 87.5 万吨，医疗 器械市场规模将达 18266 亿元。2030 年，扫地机器人市场规模将达 368.76 亿元，新兴 需求空间较大。
产能扩张与结构升级并行，为长期业绩增长夯实基础。预计到 2023 年，公司总加工产能 343.9 万吨，其中宽幅、精密板带分别为 260.8、83.1 万吨，3 年年均复合增速分别为 31.34%、 21.93%、96.16%。2020 年公司盈利能力更高的精密板带市占率约 16%，未来 5 年有望 提升至 35%左右。
高周转业务模式奠定公司较强的流动性和变现能力。2018 年，公司宽幅产品产能利用率达 130%，此后一直维持 100%以上水平。2016-2020 年，公司冷轧产品产销率均维持在 100%左右。2020 年公司应收账款周转率 152.74 次，存货周转率为 28.74 次，远高于可 比公司太钢不锈和酒钢宏兴。公司高周转原因为两方面：1、公司靠近原料和消费地，运 输便利。2、公司采取上下游双向锁定定价方式，先收款后发货，加速回款速度。
3.3 抚顺特钢：高温合金赋能，特钢老厂蓄势待发
老牌特钢企业，市场地位稳固，布局我国核心军用材料业务，有望在需求放量期内实现利 润高增。抚顺特钢是我国国防军工、航空航天领域特钢材料不可替代的生产基地。目前， 抚顺特钢核心产品“三高一特”（高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特种不锈钢）， 广泛应用于军民市场。公司掌握核心产品议价权，20 年高温合金单吨价格同比增长约 4.40%，毛利率同比提升 2.40pct，该业务将长期助力公司盈利能力不断提升。
行业需求加速，高温合金产能布局完善的企业率先受益。预计 21-25 年我国高温合金主应 用领域年均需求 8.5 万吨左右，其中航空航天市场占比将达一半。目前，以抚顺特钢为代 表的我国核心母材生产商总供给在 2.4 万吨左右，行业供需缺口达到 6.1 万吨左右，伴随 下游需求快速增长，产能布局完善的企业将率先受益。
研发技术领先叠加产能布局完善，抚顺特钢竞争优势显著。高温合金行业具有高资本壁垒、 高技术壁垒的综合特性，全球范围仅有不超过 50 家企业具有生产航空航天用高温合金的 能力，先进入者率先享受行业红利。鉴于国内下游客户对高温合金材料及其制品的旺盛需 求，抚顺特钢计划于 20-23 年陆续投入 14.78 亿元用于扩产项目建设及相关技术改造，产 能搭建完毕后公司将成为我国首家万吨级优质高温合金生产商。
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