从去年11月份开始的这一波黑色系上涨中，铁矿石的涨幅位居前列。铁矿石价格上涨的弹性并没有明显受到铁矿石港口高库存的限制。主要原因在于港口库存的结构因素，包括货权结构和贸易商库存的流动性结构两方面。近期受疫情影响，铁矿石价格明显回调，但是我们认为还没有到反转的时候。毕竟钢厂还处于复产路径之中，且海外发货有些偏低。钢材价格下跌、钢厂亏损、主动减产这种逻辑链条短时走不通。
本轮上涨黑色系孰强孰弱？
黑色系自去年11月16日至18日分别触底以来，按照期货加权指数来看，各品种最高涨幅如下：铁矿石涨幅81％、焦煤涨幅82％、焦炭涨幅56％、螺纹钢涨幅31％、热轧板卷涨幅27％。在整个黑色系中，铁矿石价格涨幅明显位居前列。
然而，与黑色系各品种本轮涨幅形成鲜明对比的是，铁矿石港口库存相对来说，在所有黑色系品种中是最高的。自11月份以来，铁矿石港口库存始终在1.5亿吨之上，且库存水平明显高于前三年。对于焦煤来说，除春节前后正常累库外，库存一直属于近几年最低水平，且库存水平持续性创新低；对于焦炭来说，库存也比前几年大多数时间要低；对于钢材而言，累库幅度有限，库存高点也较往年同期要低。
在稳增长政策推动下，国内宏观政策整体偏宽松，市场大环境有利于黑色系上涨。然而从库存角度来看，铁矿石似乎不应该这么强，价格向上的弹性似乎不足。
港口库存结构重构
一般情况下，库存对价格弹性影响非常大。库存越高，价格向上的弹性越小；库存越低，价格向上的弹性越大。因此，单纯从港口库存总量这个角度来看，如此高的港口库存情况下，铁矿石价格向上的弹性应该会比较小。然而，从库存结构的角度来看，高库存总量对铁矿石价格弹性的限制会明显降低。
2015年至今铁矿石港口库存结构发生了剧烈变化。我们看到2018年以前，铁矿石港口库存以货权在钢厂手中的非贸易矿为主，占比高达60％-70％、长期保持相对稳定；2018年至2020年，铁矿石港口库存中贸易矿和非贸易矿体量越来越接近，非贸易矿占比逐渐降低至50％左右；2021年至今，铁矿石港口库存结构发生逆转，贸易矿占比超过非贸易矿，并且贸易矿占比逐渐提升，最高接近60％左右，而非贸易矿占比回落至40％。
国内铁矿石需求对外依存度高达80％以上，钢厂在与贸易商和矿山博弈时，天然占据劣势。而港口库存结构发生重构，导致钢厂与铁矿石贸易商之间的博弈格局发生更加明显的变化。在贸易商货权占优时，钢厂需求增加将加剧钢厂的弱势地位。
自11月份以来，铁矿石交易的主线其中之一就是钢厂复产和复产预期。2021年下半年限产政策下，全年钢厂铁水减产超3000万吨，并且主要集中于第四季度。而2022年除奥运及两会期间有明确的限产政策外，部委及以上层级并没有给出任何年度限产目标，因此市场普遍预期铁水产量将明显增长。与此同时，正值冬季钢厂补库时期，复产叠加补库，未来一段时间钢厂铁矿石需求将明显增长几乎是明牌。因此，从市场博弈的角度来看，铁矿石定价的主导权在此时向贸易商倾斜。
另外，从贸易矿库存的价格结构来看，可能存在一定的流动性问题。本轮贸易矿库存从6500万吨一直累库到9000万吨以上，普氏价格从220美元/吨下跌至90美元/吨，也就是说贸易商2500万吨的库存平均建仓成本在155美元/吨左右。当价格明显低于建仓成本时，这部分库存可能并不会在市场上流通。
因此，我们认为从库存结构的角度来看，钢厂货权占比偏低，贸易商高成本库存流动性差，可以在一定程度上解释本轮铁矿石价格为何向上的弹性如此之大。
近期价格怎么看？
从近期的供需基本面来看，钢厂依然在复产路径中，而主流铁矿石发货水平偏低，铁矿石自身供需基本面略偏强。从上周开始至今，铁矿石出现明显回调。最主要原因在于，疫情对钢材需求的打压和对钢厂复产路径的干扰。从钢材需求角度来看，螺纹钢周度表观消费已经维持在300万吨左右长达1个月，需求处于近5年同期最低水平。从钢厂复产情况来看，在疫情恶化前钢厂复产动力非常足，而本轮疫情发展期北方地区受制于原材料运输等问题有所减产。
到目前来看，北方已经启动复工复产，南方地区仍然在受疫情干扰，综合判断短期铁水产量仍将保持小幅增长，疫情对铁矿石需求的压制逐渐减弱。而疫情对下游钢材需求的影响仍将持续，在看到全国疫情出现明显下降之前，下游钢材需求难以好转，这将限制黑色产业链的整体估值高度。因此，铁矿石整体处于上有估值限制、下有基本面支撑的状态。现在价格下跌以回调处理更加合理，I2209合约关注下方750-830元/吨附近支撑。
铁矿石价格何时反转？
目前，铁矿石最高价格已经涨到155美元/吨之上，因此，贸易商高成本库存流动性差的问题基本得到了解决。然而，钢厂货权占比偏低的问题可能还要延续非常长的时间。但这并不意味着铁矿石价格就不能下跌或下跌的空间比较小。
钢厂港口库存绝对量偏低的问题，在钢厂出现减产的情况下可以明显缓解。考虑到今年后期并没有明确的限产政策，政策端对铁矿石需求的压力不大。因此，铁矿石需求情况最终还是要靠下游钢材的需求来反馈。而中期来看，下游钢材需求始终没有体现今年财政政策对基建的支撑。3月份金融数据来看，政府债券发行非常好，基建资金逐渐宽裕，疫情之后基建需求有望发力。然而，居民户中长期贷款同比还是非常差。房屋销售占房地产企业资金来源的五成以上，居民中长期贷款偏弱运行，预计房地产市场也将偏弱。因此，一旦基建有所表现之后，房地产用钢需求跟不上，黑色系产业链容易走负反馈逻辑，届时铁矿石价格面临巨大转折风险。
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