铁合金期现价格近期持续创新高，主要驱动来自于供给端，三季度以来铁合金产量下降的强预期逐步落地为强现实。虽然需求同步走弱，但降幅明显不及供给端，供需缺口持续走扩。中期来看年内剩余时间内粗钢减产压力仍较大，铁合金需求曲线有逐步向下的预期。但铁合金作为高耗能耗电行业，其后续供给端的收缩力度将更强，现货资源趋紧的局面较长时间内仍将持续。当前钢厂厂内合金库存水平较低，且合金厂家也几无库存，排单较为明显。考虑到合金在粗钢总成本中占比较小，且钢厂需求较刚性，钢厂对合金价格上涨的接受度较其他炉料端品种更高。10月锰硅和硅铁钢招价格均有大幅上涨，刷新历史新高，钢招价格的坚挺将支撑铁合金价格在10月继续维持高位运行。成本方面，四季度用电成本的上升将明显提升铁合金实际生产成本。原料方面，兰炭价格受限产影响也有进一步上涨空间，锰硅价格将继续回暖。总体而言，在能耗双控背景下，供给端和成本端对铁合金价格具备双重的上行驱动，行业高景气度持续的时间可能会超预期。操作上当前继续维持逢低做多的策略。
一、供给端强预期逐步落地为强现实
能耗双控年初最开始在内蒙地区发酵，二季度扩展到宁夏地区。铁合金上半年虽有减产预期，但实际产量降幅不明显，整体开工率仍处于偏高水平。从月度产量来看，硅铁始终维持在50万吨上方，为历史最高水平。锰硅月度产量也一直维持在80万吨上方。鉴于上半年能耗双控效果不及预期，在进入三季度后铁合金各主产区减产力度出现明显升级，限产政策此起彼伏。
先是8月底，宁夏地区由于能耗双控上半年不达标，为遏制能耗大幅增长势头，提提出建立错峰生产与有序用电联动机制。进入9月后，广西主产区出台限产计划，共涉及铁合金行业91家，其中9家铁合金企业属于《产业结构调整指导目录（2019年本）》允许类企业，其9月份产量不得超过2021年上半年平均月产量的50%，其余企业均属于《产业结构调整指导目录（2019年本）》限制类企业，9月份产量为0。随后贵州，云南等南方主产区供应端也先后出现扰动，使得锰硅现货价格再度呈现南高北低的格局。近期北方主产区限产范围也进一步扩大，除宁夏外陕西省榆林市为确保完成2021年能耗双控的目标任务，也开始对部分重点用能企业实施限产，停产调控，其中涉及到硅铁企业日产3677吨/天，占全国22.66%，按表内要求实施停产及50%限产推算，影响硅铁日产2200吨/天，月产量6万多吨。涉及到锰硅企业日产930吨/天，占全国4.4%，按表内要求实施停产及50%限产推算，影响锰硅日产465—720吨/天，影响月产量1.4万—2.2万吨。中秋假期期间，府谷县电石，铁合金，兰炭，金属镁等相关企业接到通知将全部停产，预计停产至9月底。在一系列限产措施下，铁合金实际供需开始出现明显拐点，前期迟迟未能落地的强预期开始转化成强现实，是铁合金价格持续创新高的主要驱动。9月全国锰硅和硅铁月度产量均出现年初以来环比最大降幅，锰硅月度产量已降至64.15万吨的近年历史同期最低水平。硅铁月度产量年内首次降至50万吨下方。四季度能耗双控压力仍较大，宁夏地区为遏制能耗大幅增长势头，将建立错峰生产与有序用电联动机制，其他主产区产量也将处于被压制的状态，铁合金供给端弹性较小，对价格有持续的上行驱动。
二、需求走弱但降幅不及供给端
三季度全国各地钢厂减产力度不断加码。广西地区能耗双控首先升级，对当地钢铁企业实行限产要求。主要钢企在9月份排产计划的基础上将再压减20%的产量。另有部分钢厂要求9月产量不得超过2021年上半年平均月产量的70%，同时要求9月用电负荷不得超过今年上半年的平均月度用电负荷的70%。而后“能耗双控”开始对云南当地钢厂造成影响。9月云南省的计划产量约为143万吨，正常月均产量约207万吨，约影响全省产量的31%。接下来江苏当地钢厂减产力度增大，部分钢厂将停产直至月底。临近9月末福建省能耗强度和总量控制目标均亮起了双红灯。当地钢厂将按照能耗核定的总能耗进行限产，扣除已经用过的能耗，剩余的能耗额度用完即止，超过能耗核定额度就要停炉。据统计局数据，2021年上半年福建省粗钢产量为1380.81万吨，增量187.6万吨，产量同比增加15.72%。在一系列限产作用下，9月全国粗钢产量大幅下降，对铁合金的理论需求明显萎缩。从周度需求量来看，硅铁从月初的26743吨降至月末的23189吨，锰硅从153461吨降至月末的134896吨。9月镁锭价格依旧坚挺，镁厂供给端减产仍在持续，对75硅铁需求仍维持低位。铁合金近期整体呈现供需两弱的格局，但供给端降幅更为明显。钢厂由于厂内合金库存水平较低，叠加节前较强的备货需求。主流大厂10月硅铁钢招采量不降反升，但对锰硅的钢招产量环比下降。硅铁实际需求相较锰硅更强，也是其价格上涨较锰硅更为凌厉的原因之一。中期来看年内剩余时间内粗钢减产压力仍较大。如按年内粗钢产量不增的目标计算，年内剩余时间月度粗钢同比降幅将在1000万吨的水平，铁合金总需求曲线有继续向下的预期。但考虑到其后续供给端的矛盾更为突出，现货资源趋紧的局面较长时间内仍将持续。
三、成本端持续走强
近期锰矿库存压力有所缓解。加之下游锰硅价格大涨，对锰矿价格正反馈增强，贸易商信心有所好转。各主要矿种价格均有所回暖，其中澳矿涨幅最为明显。作为锰硅另一原料端，焦炭价格近期维持强势，9月累计涨幅近千元每吨，继续创出历史新高，使得锰硅的原料端成本进一步上移。10月焦炭受焦煤价格支撑仍将维持高位运行，但钢厂近期已出现首轮提降，预计焦炭价格后续上行空间将受到抑制。兰炭小料价格今年以来波动较大，在上半年走出深V,是硅铁价格上半年走势大起大落的成本端驱动。进入下半年后，兰炭小料价格进入单边上行模式，价格中枢逐月抬升。9月价格加速上涨，月度累计上涨550元/吨至2250元/吨，继续刷新历史新高。原料端的大幅上涨也是硅铁价格在9月加速上涨的驱动之一。中秋假期期间，府谷县电石，铁合金，兰炭，金属镁等相关企业接到通知将全部停产，计划停产至9月底。兰炭短期供应进一步趋紧，10月价格或有进一步上涨空间。总体而言，成本端对铁合金价格的上行驱动后续将愈发明显。
四、操作建议
从中期角度来看，能耗双控对铁合金供给端有持续压制，产量弹性较小。下游钢厂减产虽利空铁合金需求端，但相较而言供给端矛盾更为突出。四季度铁合金供需偏紧张的局面仍将持续。随着电价的上调叠加原料端兰炭，焦炭以及锰矿价格坚挺，铁合金成本曲线四季度将持续上移，对合金价格的支撑力度将愈发明显。钢厂对于合金价格上涨的接受度较其他炉料端将更高，铁合金有望成为四季度黑色系中价格表现最为强劲的品种，行业高景气度有望超预期。对于合金生产企业来说，由于当前期现价格联动较好，基差矛盾不明显，且现货价格仍有上行动能，暂不建议进行卖出套期保值操作。对于贸易商来说，可尝试在盘面回调的时候积极进行买入套期保值。
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